Reenvíe el título original: Análisis del mecanismo financiero de Lybra: riesgos, rendimientos y los atributos de prima positiva de los activos que devengan intereses

1. ¿Fuentes de ganancias de eUSD?

Las ganancias de eUSD consisten en tres fuentes principales:

(1) Ingresos por acuñación (ingresos por deuda)

(2) Ganancias de tenencia

(3) Ganancias mineras

Las ganancias de acuñación y las ganancias de minería son relativamente sencillas de entender. Según la documentación oficial, el 78% de la producción de esLBR se asigna a los prestamistas de eUSD y el 7% se asigna al grupo de la curva eUSD-USDC. Ambas ganancias son esencialmente subsidios a la minería. Es importante tener en cuenta que las ganancias de acuñación dependen del monto de la deuda, lo que significa que incluso si el acuñador transfiere o intercambia eUSD por otros tokens, aún puede obtener ganancias de acuñación.

Las ganancias de tenencia son un componente más complejo. Según el sitio web oficial, eUSD es una stablecoin que devenga intereses y que obtiene un rendimiento del 8,47% simplemente manteniéndola. Este tipo de ganancias se logra a través del mecanismo de rebase de eUSD:

(1) Los usuarios depositan ETH o stETH, donde stETH también se convierte en stETH, convirtiéndose en un activo que devenga intereses.

(2) Después de que stETH genera intereses, todo se convierte en eUSD, con una parte (cantidad de acuñación de eUSD * 1.5%) reservada como ingresos del protocolo.

(3) Los eUSD restantes se distribuyen a todos los titulares de eUSD a través del mecanismo de rebase, lo que aumenta automáticamente el saldo de eUSD en sus cuentas.

Es evidente que los usuarios pierden el derecho a los ingresos de stETH después de acuñar eUSD, reemplazados por los ingresos de rebase de eUSD, con una parte también deducida como tarifas de protocolo.

Una complejidad aquí es que el "8.47%" utiliza eUSD como base, pero el rendimiento real se puede derivar calculando con ETH/stETH desde la perspectiva del usuario. Ciertamente, podemos deducir la fórmula de las ganancias reales:

eUSD real recibido por el usuario = valor total de stETH rendimiento de stETH - cantidad de acuñación de eUSD 1.5%

Monto de acuñación de eUSD = valor total de stETH / Ratio de garantía global

(Nota: Ratio de garantía global = stETH TVL / Total eUSD)

Usando eUSD como base, el APY = (monto de acuñación de eUSD Global Collateral Ratio stETH yield - monto de acuñación de eUSD * 1.5%) / monto de acuñación de eUSD

Simplificando, obtenemos:

APY (eUSD como base) = Global Collateral Ratio * Rendimiento stETH - 1.5%

APY (stETH como base) = (Ratio de garantía global * rendimiento de stETH - 1,5%) / Ratio de garantía global

(Nota: Ratio de garantía global = stETH TVL / Total eUSD)

Basado en el rendimiento actual de stETH del 3.77% y un ratio de garantía global de alrededor del 200%, el APY con eUSD como base es de aproximadamente el 6.04%, y con stETH como base, es de alrededor del 3.15%. Se puede observar que incluso cuando se considera eUSD como base, el rendimiento del 6,04% difiere de la afirmación oficial del proyecto del 8,47%. Incluso teniendo en cuenta la capitalización de 365 días, solo aumenta del 6,04% al 6,2%. Por supuesto, también podemos verificar esta diferencia a través de datos on-chain:

Un método es ver el historial de contratos. El rendimiento de stETH se distribuye a través de la función "distribución de ingresos en exceso" en el contrato eUSD. Se puede observar que stETH se convierte en eUSD, luego se somete a una rebase y se inyecta en Lybrafund (utilizado para la distribución del rendimiento del staking).

A través de un análisis más detallado, podemos encontrar que la "distribución de ingresos en exceso" de Lybra se activa regularmente todos los días, generando un promedio de $ 29,588 en ingresos de rebase durante los últimos 5 días. El APY promedio anualizado, calculado en los últimos 5 días, es de aproximadamente 6.07%, alineándose estrechamente con la derivación teórica.

Adoptando otro enfoque al seleccionar una dirección on-chain para el cálculo, los resultados muestran que mantener USD 10,000 eUSD produce un aumento promedio de 1.66 eUSD por día a través de la rebase en los últimos 3 días, lo que resulta en un APY anualizado del 6.06%.

2. ¿Cuántas ganancias puede generar la minería de Lybra?

Específicamente, hay dos estrategias para participar en la minería de Lybra: (1) Acuñar y mantener; (2) Acuñar y participar en la minería de curvas.

Consideremos un escenario simple: un usuario deposita $10,000 en ETH y acuña $5,000 eUSD según la tasa de garantía promedio del mercado del 200%.

El APY potencial que podrían ganar se calcula de la siguiente manera:

APY = APY de acuñación de eUSD / Tasa de garantía + APY de tenencia de eUSD / Tasa de garantía = 3.02% + 13.42%. El 3,02% representa ganancias relativamente seguras, mientras que el 13,42% se distribuye en forma de esLBR, que puede tardar una cantidad considerable de tiempo en realizarse y podría verse afectado por las fluctuaciones de precios de LBR.

Incluso con estas consideraciones, el staking de Lybra sigue siendo atractivo. En comparación con el staking directo, Lybra sacrifica solo el 0,75% del rendimiento, pero obtiene una compensación de esLBR del 13,42%. Siempre que la disminución promedio ponderada en LBR durante el período de adquisición de derechos no supere el 94.5%, el APY de participación real no será inferior al de participación pura. Por supuesto, estas compensaciones provienen en última instancia de los contribuyentes al valor de mercado circulante de LBR.

En un segundo escenario, los usuarios continúan minando Curve mientras sostienen Lybra. En este caso, el capital inicial de USD 10,000 del usuario se divide en dos partes: se apuestan USD 6,667 en Lybra, acuñando USD 3,333 eUSD, formando un grupo con los USD 3,333 restantes en USDC. El beneficio total se calcula como (3,02% + 13,42%) (2/3) + 13,3% (2/3) = 19,8%. En comparación con la acuñación y la tenencia, el rendimiento adicional de la minería de Curve solo aumenta en un 3,38%, lo que genera múltiples impactos negativos en la cartera:

(1) El rendimiento de la parte de valor estable disminuye del 3,02% al 2,01%.

(2) Introduce pérdidas impermanentes (y las pérdidas impermanentes potenciales de eUSD/USDC no son bajas, como se detallará más adelante).

(3) Se reduce la liquidez de la cartera de inversiones.

Con respecto al tema de la liquidez de la cartera, quiero explicarlo con más detalle. Cuando los usuarios transfieren eUSD a Curve, existe una complejidad en las operaciones si necesitan pagar deudas. Además, si los usuarios quieren aumentar el APY de la cartera, además de minar más en Curve, hay otra forma, es decir, reducir la tasa de garantía. Si los usuarios están dispuestos a asumir un nivel de riesgo ligeramente superior, pueden disminuir la tasa de garantía del 200% al 170%, lo que resulta en un rendimiento de (3,02% + 13,42%) * 200% / 170% = 19,3%.

El único inconveniente de este enfoque es el aumento del riesgo de liquidación, pero no es difícil de abordar. El sitio web de Lybra ofrece una opción para un complemento CR Guardian (proporcionado por un tercero, y hay una tarifa única de 100 eUSD por la ejecución real). En esencia, este complemento puede pagar automáticamente en circunstancias específicas. Al confiar en este complemento, los usuarios pueden acuñar eUSD con una relación de garantía más baja, pero al mismo tiempo, deben mantener suficiente eUSD en su billetera para el pago de emergencia cuando sea necesario.

Comparando estas dos estrategias, participar en la minería de curvas no exhibe un gran atractivo. Los datos también indican que el volumen de acuñación actual de eUSD ha superado los 180 millones de dólares, pero solo se han depositado 13,6 millones de dólares en eUSD en Curve, lo que representa menos del 10%. El volumen diario de operaciones es de sólo 840.000 dólares, y la mayoría de los mineros participan en la estrategia de acuñación y retención. Por supuesto, esto está estrechamente ligado a la distribución de la producción de LBR, y la participación de eUSD en esLBR supera al Curve Pool en más de 10 veces.

3. ¿Cómo se calcula el valor razonable del activo que devenga intereses eUSD?

A partir del análisis anterior, podemos observar que la esencia de que eUSD se convierta en un activo que devenga intereses es transferir la capacidad de generar intereses de stETH a eUSD, lo que le permite obtener un rendimiento anualizado del 6%. En esencia, podemos pensar en eUSD como un bono con un valor nominal de $100, una tasa de cupón del 6% y, teniendo en cuenta la característica de canje de eUSD, también proporciona una cláusula de canje rígida de $99.5 (asumiendo una tasa de descuento de mercado del 2.7% basada en las tasas de depósito de USDC en AAVE). Ahora, la pregunta es: ¿Cuál crees que es el valor razonable de este bono de $100?

Consideremos el escenario más simple: suponiendo que el precio de mercado de 100 eUSD es de 100 USDC:

(1) Alice intercambia 100 USDC por 100 eUSD y los conserva durante un año.

(2) Después de un año, Alice cambia 106 eUSD por USDC. Si 1 eUSD > 0,995 USDC, Alice puede obtener al menos 106 * 0,995 = 105,47 USDC.

(3) Si 1 eUSD < 0,995 USDC, Alice elige no cambiarlo, sino que lo canjea a través del mecanismo de canje forzoso por stETH por valor de 0,995 USD.

(4) En base a esto, Alice puede obtener un rendimiento anualizado de al menos el 5,47%. Si se calcula sobre la base de una tasa de descuento del 2,7%, el valor razonable de este bono debería ser de al menos 102,7 dólares, es decir, 1 eUSD = 1,027 USDC.

Por supuesto, esto tiene en cuenta la fricción en las transacciones, y la tasa de descuento del 2,7% puede no ser precisa. Además, hay que tener en cuenta factores como los cambios en las distintas tasas de rendimiento y la sostenibilidad del arbitraje. El precio exacto y razonable no es fácil de medir con precisión. Aún así, lo que se puede confirmar es que definitivamente es superior a $ 100.

Esta es también la razón por la que hice una pregunta en Twitter la semana pasada: ¿Existe una mayor probabilidad de que el eUSD se desvincule al alza o a la baja? ¿Qué tan grande es la posibilidad? En mi opinión personal, el diseño de eUSD hace que se enfrente a una característica contraria a la intuición: una tendencia inherente a desvincularse hacia arriba.

Apenas unas horas después de completar esta parte del borrador (16 de julio), eUSD ya había subido a 1,03 USDC. Por supuesto, a medida que el precio de eUSD aumente, las oportunidades de arbitraje se reducirán significativamente, y la desvinculación al alza de eUSD no está exenta de limitaciones.

4. ¿Cómo se produce la desvinculación al alza de eUSD?

A continuación, analicemos por qué la desvinculación al alza de eUSD es inevitable desde la perspectiva de la oferta y la demanda de eUSD en la práctica:

(1) El comportamiento de arbitraje conduce a la compra neta

En la sección anterior se proporcionaron derivaciones teóricas detalladas sobre este punto. En la práctica, el comportamiento de arbitraje incluye el uso directo de USDC para comprar eUSD, la obtención de ingresos de rebase de eUSD o los ingresos de minería de Curve. Aquí, también creo que mantener y obtener ingresos de rebase es mucho más inteligente que la minería de Curve porque es posible que los rendimientos reales ni siquiera cubran las pérdidas impermanentes. Las acciones de estos arbitrajistas traerán compras netas a eUSD, lo que impulsará un aumento en la demanda de eUSD.

(2) Las fallas en el mecanismo de rebase conducen a compras netas

Esta cuestión fue analizada en la primera sección de este artículo; aproximadamente $35,000 a $40,000 en stETH se intercambian por eUSD todos los días. Dado que eUSD no tiene un fondo de liquidez con stETH, la ruta de enrutamiento debe ser stETH-USDC-eUSD, lo que lleva de manera similar la compra neta a eUSD.

De hecho, este es un defecto inherente al mecanismo de rebase de eUSD. Aunque teóricamente, los usuarios podrían vender el eUSD adicional que reciben, que excede su deuda real, para compensar la compra neta de eUSD, no está sucediendo en esta etapa. Las razones incluyen: 1) Algunos usuarios no están familiarizados con el mecanismo de cambio de base. 2) eUSD puede ganar intereses, y los usuarios están más inclinados a mantenerlo en comparación con USDC. 3) Los usuarios no quieren pagar deudas y salir de Lybra a corto plazo. 4) Las transacciones incurren en comisiones y los usuarios prefieren acumular antes de vender.

(3) Defectos de diseño en Lybra

En primer lugar, hay una falta de mecanismos para mitigar la desvinculación al alza (esto se está abordando en V2). Un problema más importante es que eUSD se despliega en el grupo de Curve v2 en lugar del grupo de stablecoins. El pool v2 está orientado a activos con mayor volatilidad. Como se mencionó en el análisis anterior, la disposición de los usuarios de Lybra a participar en la minería de Curve no es fuerte, por lo que la profundidad de Curve es relativamente limitada.

Examinando los datos de Curve, el grupo actual tiene aproximadamente USD 13 millones en eUSD y USD 20.6 millones en USDC, aproximadamente una proporción del 40% al 60%. En otras palabras, solo unos pocos millones de dólares en compras netas dan como resultado una desvinculación del 3%. De hecho, pools como crvUSD-USDT, Frax-USDC también mantienen una relación 40%: 60%, pero sus precios no se han desviado.

Con respecto a este punto, sinceramente no estoy de acuerdo con el enfoque de Lybra. Todos los factores mencionados anteriormente surten efecto muy lentamente, y el equipo tiene tiempo suficiente para abordar estos defectos. Sin embargo, la elección del grupo v2 hace que esto suceda rápidamente. En cierto sentido, el despegado actual, con la elección del Curve v2 Pool, es el factor decisivo.

5. Lybra V2: ¿Qué pasa después?

En los últimos meses, Lybra ha experimentado un crecimiento significativo en el TVL y el suministro circulante, pero aún existen riesgos. La buena noticia es que en Lybra V2, veo muchas soluciones significativas:

(1) Mecanismo de estabilización de precios de eUSD

La V2 introduce una serie de mecanismos para abordar los problemas de vinculación de eUSD, incluida la introducción del grupo de monedas estables 3pool para reemplazar el actual grupo de monedas no estables, un mecanismo de protección de primas (que utiliza USDC como recompensa sustituta cuando hay una prima para reducir las compras netas causadas por el rebase) y el mecanismo dLP, que desempeñará un papel para evitar la prima negativa de eUSD.

(2) Reducciones de burbujas

Esto incluye principalmente:

Mecanismo dLP: La acuñación requiere mantener LBR-ETH LP simultáneamente, o de lo contrario las recompensas disminuyen, lo que obliga a mantener LBR.

Extensión del período de adquisición de derechos: Se extiende de 30 días a 90 días, con penalizaciones por redención anticipada.

Impulso: El período de bloqueo afecta la rentabilidad de la minería.

Estas medidas esencialmente agregan fricción a la minería. Si bien reducen la presión de venta de la inflación minera, también pueden conducir a salidas de fondos. Objetivamente hablando, estas no son innovaciones revolucionarias y no pueden resolver fundamentalmente la característica de LBR como una "moneda minera".

(3) peUSD: Nuevas posibilidades de crecimiento

En mi opinión, peUSD es la característica más importante de V2 porque aborda la contradicción de eUSD, específicamente la contradicción entre eUSD como activo que devenga intereses y sus atributos de circulación.

El mecanismo de estabilización de precios de eUSD en V2 tiene como objetivo limitar el valor de eUSD entre 0,995 y 1,005. Sin embargo, esto no resuelve fundamentalmente el problema de la volatilidad del eUSD. Cada vez que el precio de 1 USDC es mayor o igual a 1 eUSD, el intercambio de USDC por eUSD es rentable, ya que explota los rendimientos de staking de stETH. Por el contrario, los titulares de eUSD tienen un fuerte incentivo para mantener eUSD en lugar de ponerlo en circulación o negociarlo, ya que el valor intrínseco de 1 eUSD es mayor que 1 USDC/USDT. Esto crea un dilema: la mayoría de los eUSD no se pondrán en circulación, sino que estarán inactivos en el sistema de recompensas mineras LBR.

peUSD puede abordar este problema. De acuerdo con el plan de V2, los usuarios pueden acuñar el activo que devenga intereses eUSD utilizando el LST de rebase y el activo de interés cero peUSD utilizando el LST sin rebase. eUSD se puede intercambiar 1:1 con peUSD. Este intercambio esencialmente separa los atributos de circulación de eUSD y los transfiere a peUSD para su comercio y circulación. Mientras tanto, los atributos que devengan intereses permanecen en los titulares de eUSD, evitando el saqueo de los ingresos de LST para los titulares de eUSD. (Siempre estoy dispuesto a cambiar 1 USD por 1 eUSD, pero nunca cambiaré 0,995 USDC por 1 peUSD).

Además de resolver el problema del saqueo de los ingresos del LST, el mecanismo peUSD puede crear nuevos potenciales de crecimiento. Tras el establecimiento del mecanismo peUSD, la garantía no se limita a stETH; también incluye todos los LST que no son de rebase. Existe un potencial de crecimiento en el TVL y el valor de gobernanza para LBR. peUSD se puede utilizar en el trading y la circulación (por ejemplo, pares de LP, garantías, margen, etc.), lo que lleva la demanda real más allá del arbitraje y la minería, impulsando el crecimiento real. (El costo de financiación del 1,5% de Lybra también es inferior al 3,49% del fabricante). Además, eUSD puede crear sus propios escenarios basados en sus atributos que devengan intereses, como los bonos del Tesoro de DAO, la gestión de fondos inactivos de capital riesgo, los escenarios de fideicomiso, etc.

Renuncia:

1. Este artículo es una reimpresión de [极客 Web3], Reenvía el título original'Lybra Finance机制拆解:风险、收益与生息资产的正溢价属性',Todos los derechos de autor pertenecen al autor original [Loki,新火科技]. Si hay objeciones a esta reimpresión, comuníquese con el equipo de Sanv Nurlae y ellos lo manejarán de inmediato.
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