إعادة توجيه العنوان الأصلي: تحليل آلية تمويل ليبرا: المخاطر والعوائد وخصائص الأقساط الإيجابية للأصول التي تحمل فائدة

1. مصادر أرباح الدولار الأمريكي؟

تتكون الأرباح من eUSD من ثلاثة مصادر رئيسية:

(1) أرباح سك العملة (أرباح الديون)

(2) عقد الأرباح

(3) أرباح التعدين

تعد أرباح سك العملة وأرباح التعدين أمرًا سهلاً نسبيًا للفهم. وفقًا للوثائق الرسمية، يتم تخصيص 78% من مخرجات esLBR لمقرضي eUSD، و7% مخصصة لمجمع منحنى eUSD-USDC. كل من هذه الأرباح هي في الأساس إعانات التعدين. من المهم ملاحظة أن أرباح سك العملة تعتمد على مبلغ الدين، مما يعني أنه حتى إذا قام القائم بالتعدين بتحويل أو استبدال الدولار الأمريكي برموز أخرى، فلا يزال بإمكانه كسب أرباح سك العملة.

تعد أرباح الحيازة عنصرًا أكثر تعقيدًا. وفقًا للموقع الرسمي، فإن eUSD هي عملة مستقرة تحمل فائدة وتحقق عائدًا بنسبة 8.47٪ بمجرد الاحتفاظ بها. يتم تحقيق هذا النوع من الأرباح من خلال آلية إعادة الأساس الخاصة بـ eUSD:

(1) يقوم المستخدمون بإيداع ETH أو stETH، حيث يتم تحويل stETH أيضًا إلى stETH، ليصبح أصلًا يحمل فائدة.

(2) بعد أن تولد stETH الفائدة، يتم تحويلها كلها إلى eUSD، مع حجز جزء (مبلغ سك eUSD * 1.5%) كدخل للبروتوكول.

(3) يتم توزيع ما تبقى من eUSD على جميع حاملي eUSD من خلال آلية إعادة الأساس، مما يؤدي تلقائيًا إلى زيادة رصيد eUSD في حساباتهم.

من الواضح أن المستخدمين يفقدون الحق في الحصول على دخل stETH بعد سك eUSD، واستبداله بدخل إعادة الأساس من eUSD، مع خصم جزء أيضًا كرسوم بروتوكول.

أحد التعقيدات هنا هو أن "8.47%" يستخدم eUSD كقاعدة، ولكن يمكن استخلاص العائد الفعلي عن طريق الحساب باستخدام ETH/stETH من منظور المستخدم. بالتأكيد يمكننا استنتاج صيغة الأرباح الفعلية:

EUSD الفعلي الذي تم استلامه بواسطة المستخدم = القيمة الإجمالية لـ stETH عائد stETH - مبلغ سك eUSD 1.5%

مبلغ سك eUSD = القيمة الإجمالية لـ stETH / نسبة الضمانات العالمية

(ملاحظة: نسبة الضمانات العالمية = stETH TVL / إجمالي eUSD)

باستخدام eUSD كقاعدة، فإن APY = (مبلغ سك eUSD نسبة الضمانات العالمية عائد stETH - مبلغ سك eUSD * 1.5%) / مبلغ سك eUSD

وبشكل مبسط نحصل على:

APY (eUSD كقاعدة) = نسبة الضمانات العالمية * عائد stETH - 1.5%

APY (stETH كقاعدة) = (نسبة الضمانات العالمية * عائد stETH - 1.5%) / نسبة الضمانات العالمية

(ملاحظة: نسبة الضمانات العالمية = stETH TVL / إجمالي eUSD)

استنادًا إلى عائد stETH الحالي البالغ 3.77% ونسبة الضمانات العالمية التي تبلغ حوالي 200%، فإن APY مع eUSD كقاعدة يبلغ حوالي 6.04%، ومع stETH كقاعدة، يبلغ حوالي 3.15%. ويمكن ملاحظة أنه حتى عند اعتبار eUSD كأساس، فإن العائد البالغ 6.04% يختلف عن المطالبة الرسمية للمشروع البالغة 8.47%. حتى مع حساب 365 يومًا من التركيب، فإنه يزيد فقط من 6.04% إلى 6.2%. بالطبع، يمكننا أيضًا التحقق من هذا الاختلاف من خلال البيانات الموجودة على السلسلة:

إحدى الطرق هي عرض تاريخ العقد. يتم توزيع عائد stETH من خلال وظيفة "توزيع الدخل الزائد" في عقد eUSD. يمكن ملاحظة أن stETH يتم تحويله إلى eUSD، ثم يخضع لإعادة الأساس، ويتم حقنه في Lybrafund (المستخدم لتوزيع العائدات).

من خلال مزيد من التحليل، يمكننا أن نجد أن "توزيع الدخل الزائد" الخاص بـ Lybra يتم تفعيله بانتظام كل يوم، مما يولد متوسطًا قدره 29.588 دولارًا أمريكيًا من دخل إعادة الأساس على مدار الأيام الخمسة الماضية. يبلغ متوسط APY السنوي، المحسوب على مدى الأيام الخمسة الماضية، حوالي 6.07%، وهو ما يتوافق بشكل وثيق مع الاشتقاق النظري.

من خلال اتباع نهج آخر عن طريق تحديد عنوان على السلسلة للحساب، تظهر النتائج أن الاحتفاظ بمبلغ 10000 دولار أمريكي يؤدي إلى متوسط زيادة قدرها 1.66 دولار أمريكي يوميًا من خلال إعادة الأساس على مدى الأيام الثلاثة الماضية، مما يؤدي إلى APY سنوي بنسبة 6.06%.

2. ما مقدار الربح الذي يمكن أن تحققه شركة Lybra Mining؟

على وجه التحديد، هناك استراتيجيتان للمشاركة في تعدين Lybra: (1) Mint and Hold؛ (2) النعناع والمشاركة في التعدين المنحنى.

دعونا نفكر في سيناريو بسيط: يقوم المستخدم بإيداع مبلغ بقيمة 10,000 دولار أمريكي من ETH ويقوم بإصدار 5,000 دولار أمريكي أمريكي بناءً على متوسط سعر الضمان في السوق والذي يبلغ 200%.

يتم حساب APY المحتمل الذي يمكنهم كسبه على النحو التالي:

APY = APY لسك عملة eUSD / معدل الضمان + معدل الاحتفاظ بـ eUSD APY / معدل الضمان = 3.02% + 13.42%. تمثل نسبة 3.02% أرباحًا معينة نسبيًا، في حين يتم توزيع نسبة 13.42% على شكل esLBR، والتي قد يستغرق وقتًا طويلاً لتحقيقها وقد تتأثر بتقلبات أسعار LBR.

حتى مع هذه الاعتبارات، يظل التوقيع على Lybra جذابًا. بالمقارنة مع التوقيع المباشر، تضحي Lybra بنسبة 0.75% فقط من العائد ولكنها تحصل على تعويض esLBR بنسبة 13.42%. طالما أن متوسط الانخفاض المرجح في LBR خلال فترة الاستحقاق لا يتجاوز 94.5٪، فإن الستاك الفعلي APY لن يكون أقل من الستاكينغ النقي. وبطبيعة الحال، تأتي هذه التعويضات في نهاية المطاف من المساهمين في القيمة السوقية المتداولة لـ LBR.

في السيناريو الثاني، يستمر المستخدمون في تعدين Curve أثناء الضغط على Lybra. في هذه الحالة، ينقسم رأس المال الأولي للمستخدم البالغ 10,000 دولار إلى جزأين: يتم وضع 6,667 دولارًا أمريكيًا في Lybra، وسك 3,333 دولارًا أمريكيًا بالدولار الأمريكي، مما يشكل مجمعًا بقيمة 3,333 دولارًا أمريكيًا المتبقية من USDC. يتم حساب إجمالي الربح على النحو التالي (3.02% + 13.42%) (2/3) + 13.3% (2/3) = 19.8%. بالمقارنة مع سك العملة والاحتفاظ بها، فإن العائد الإضافي من التعدين المنحني يزداد بنسبة 3.38% فقط، مما يؤدي إلى تأثيرات سلبية متعددة على المحفظة:

(1) ينخفض العائد على جزء القيمة المستقرة من 3.02% إلى 2.01%.

(2) يقدم خسائر غير دائمة (والخسائر غير الدائمة المحتملة لـ eUSD/USDC ليست منخفضة، كما سيتم تفصيله لاحقًا).

(3) تنخفض سيولة المحفظة الاستثمارية.

فيما يتعلق بمسألة سيولة المحفظة، أريد أن أشرحها أكثر. عندما يقوم المستخدمون بتحويل eUSD إلى Curve، يكون هناك تعقيد في العمليات إذا كانوا بحاجة إلى سداد الديون. بالإضافة إلى ذلك، إذا أراد المستخدمون زيادة APY للمحفظة، بصرف النظر عن التعدين أكثر على Curve، فهناك طريقة أخرى، أي تقليل معدل الضمانات. إذا كان المستخدمون على استعداد لتحمل مستوى أعلى قليلاً من المخاطر، فيمكنهم خفض معدل الضمان من 200% إلى 170%، مما يؤدي إلى عائد قدره (3.02% + 13.42%) * 200% / 170% = 19.3%.

الجانب السلبي الوحيد لهذا النهج هو زيادة مخاطر التصفية، ولكن ليس من الصعب معالجتها. يقدم موقع Lybra على الويب خيارًا للمكون الإضافي CR Guardian (مقدم من طرف ثالث، وهناك رسوم لمرة واحدة قدرها 100 دولار أمريكي للتنفيذ الفعلي). في الأساس، يمكن لهذا البرنامج المساعد السداد تلقائيًا في ظل ظروف محددة. من خلال الاعتماد على هذا البرنامج المساعد، يمكن للمستخدمين سك عملة eUSD مع نسبة ضمانات أقل، ولكن في الوقت نفسه، يحتاجون إلى الاحتفاظ بما يكفي من eUSD في محفظتهم للسداد في حالات الطوارئ عند الضرورة.

وبمقارنة هاتين الاستراتيجيتين، فإن الانخراط في التعدين المنحني لا يظهر جاذبية قوية. تشير البيانات أيضًا إلى أن حجم سك العملات الإلكترونية بالدولار الأمريكي قد تجاوز 180 مليون دولار أمريكي، ولكن تم إيداع 13.6 مليون دولار أمريكي فقط في Curve، وهو ما يمثل أقل من 10%. يبلغ حجم التداول اليومي 840 ألف دولار فقط، ويشارك معظم القائمين بالتعدين في استراتيجية سك العملة والاحتفاظ بها. وبطبيعة الحال، يرتبط هذا ارتباطًا وثيقًا بتوزيع مخرجات LBR، وتتجاوز حصة esLBR من eUSD مجموع المنحنى بأكثر من 10 مرات.

3. كيف يتم حساب القيمة العادلة للأصول التي تحمل فائدة بالدولار الأمريكي؟

من التحليل السابق، يمكننا أن نلاحظ أن جوهر تحول eUSD إلى أصل يحمل فائدة هو نقل القدرة على كسب الفائدة لـ stETH إلى eUSD، مما يمكنها من الحصول على عائد سنوي بنسبة 6٪. في جوهر الأمر، يمكننا أن نفكر في eUSD كسند بقيمة اسمية تبلغ 100 دولار، ومعدل قسيمة قدره 6٪، وبالنظر إلى ميزة المخلص للدولار الأمريكي، فإنه يوفر أيضًا شرط استرداد صارم بقيمة 99.5 دولارًا (بافتراض معدل خصم في السوق قدره 2.7). ٪ على أساس أسعار الودائع USDC على AAVE). والسؤال الآن هو: ما رأيك في القيمة العادلة لهذا السند بقيمة 100 دولار؟

دعونا نفكر في أبسط سيناريو: بافتراض أن سعر السوق لـ 100 دولار أمريكي هو 100 دولار أمريكي:

(1) قامت أليس باستبدال 100 دولار أمريكي مقابل 100 دولار أمريكي وتحتفظ بها لمدة عام.

(2) بعد عام، قامت أليس باستبدال 106 دولارًا أمريكيًا مقابل USDC. إذا كان 1 دولار أمريكي > 0.995 دولارًا أمريكيًا، فيمكن أن تحصل أليس على 106 * 0.995 = 105.47 دولارًا أمريكيًا على الأقل.

(3) إذا كان 1 دولار أمريكي أقل من 0.995 دولارًا أمريكيًا، تختار أليس عدم استبداله بل تسترده بدلاً من ذلك من خلال آلية الاسترداد القسري مقابل stETH بقيمة 0.995 دولار أمريكي.

(4) وبناءً على ذلك، يمكن لأليس أن تحصل على عائد سنوي لا يقل عن 5.47%. إذا تم حسابها على أساس معدل خصم قدره 2.7%، فيجب أن تكون القيمة العادلة لهذا السند 102.7 دولارًا على الأقل، أي 1 دولار أمريكي = 1.027 دولارًا أمريكيًا. دولار أمريكي.

وطبعاً هذا يأخذ في الاعتبار الاحتكاك في المعاملات، وقد لا تكون نسبة الخصم 2.7% دقيقة. بالإضافة إلى ذلك، هناك حاجة إلى النظر في عوامل مثل التغيرات في معدلات العائد المختلفة واستدامة المراجحة. ليس من السهل قياس السعر الدقيق والمعقول بدقة. ومع ذلك، ما يمكن تأكيده هو أنه بالتأكيد أعلى من 100 دولار.

ولهذا السبب أيضًا طرحت سؤالاً على تويتر الأسبوع الماضي: هل هناك احتمال أكبر لفك ربط الدولار الأمريكي بالدولار الأمريكي صعودًا أو هبوطًا؟ ما مدى حجم الاحتمال؟ في رأيي الشخصي، فإن تصميم eUSD يجعله يواجه ميزة غير بديهية - وهو ميل متأصل إلى فك الارتباط لأعلى.

بعد ساعات قليلة فقط من إكمال هذا الجزء من المسودة (16 يوليو)، ارتفع سعر eUSD بالفعل إلى 1.03 USDC. وبطبيعة الحال، مع ارتفاع سعر الدولار الأمريكي، ستنخفض فرص المراجحة بشكل كبير، كما أن فك الارتباط الصعودي للدولار الأمريكي لا يخلو من القيود.

4. كيف يحدث فك الارتباط الصعودي للدولار الأمريكي؟

بعد ذلك، دعونا نحلل سبب كون فك الارتباط الصعودي للدولار الأمريكي أمرًا لا مفر منه من منظور العرض والطلب على الدولار الأمريكي في العملية العملية:

(1) يؤدي سلوك المراجحة إلى الشراء الصافي

تم توفير الاشتقاقات النظرية التفصيلية حول هذه النقطة في القسم السابق. من الناحية العملية، يتضمن سلوك المراجحة استخدام USDC مباشرة لشراء eUSD، أو كسب دخل إعادة الأساس بالدولار الأمريكي، أو دخل التعدين المنحني. هنا، أعتقد أيضًا أن الاحتفاظ بدخل إعادة الأساس وكسبه هو أكثر ذكاءً من التعدين المنحني لأن العوائد الفعلية قد لا تغطي حتى الخسائر غير الدائمة. ستؤدي تصرفات هؤلاء المراجحين إلى جلب صافي شراء للدولار الأمريكي، مما يؤدي إلى زيادة الطلب على الدولار الأمريكي.

(2) العيوب في آلية إعادة الأساس تؤدي إلى الشراء الصافي

تم تحليل هذه المشكلة في القسم الأول من هذه المقالة؛ يتم تبادل ما يقرب من 35000 دولار إلى 40000 دولار من stETH مقابل eUSD يوميًا. نظرًا لأن eUSD لا يحتوي على مجمع سيولة مع stETH، يجب أن يكون مسار التوجيه هو stETH-USDC-eUSD، مما يؤدي بالمثل إلى جلب صافي الشراء إلى eUSD.

في الواقع، يعد هذا عيبًا متأصلًا في آلية إعادة الأساس للدولار الأمريكي. على الرغم من أنه من الناحية النظرية، يمكن للمستخدمين بيع الدولار الأمريكي الإضافي الذي يتلقونه، والذي يتجاوز ديونهم الفعلية، لتعويض صافي شراء الدولار الأمريكي، إلا أن ذلك لا يحدث في هذه المرحلة. تتضمن الأسباب ما يلي: 1) بعض المستخدمين ليسوا على دراية بآلية إعادة الأساس. 2) يمكن أن يكسب eUSD فائدة، ويميل المستخدمون أكثر إلى الاحتفاظ بها مقارنةً بـ USDC. 3) لا يرغب المستخدمون في سداد ديونهم والخروج من Lybra على المدى القصير. 4) تخضع المعاملات لرسوم، ويفضل المستخدمون تجميعها قبل البيع.

(3) عيوب التصميم في ليبرا

أولاً، هناك نقص في الآليات اللازمة للتخفيف من فك الارتباط التصاعدي (تتم معالجة هذا الأمر في الإصدار الثاني). هناك مشكلة أكثر أهمية وهي أن عملة eUSD يتم نشرها في مجموعة Curve v2 بدلاً من مجموعة العملات المستقرة. يتم توجيه مجموعة الإصدار الثاني نحو الأصول ذات التقلبات العالية. كما ذكرنا في التحليل السابق، فإن رغبة مستخدمي Lybra في المشاركة في تعدين Curve ليست قوية، لذا فإن عمق Curve محدود نسبيًا.

من خلال فحص بيانات المنحنى، يحتوي المجمع الحالي على ما يقرب من 13 مليون دولار أمريكي بالدولار الأمريكي و20.6 مليون دولار أمريكي بالدولار الأمريكي الأمريكي، أي ما يقرب من نسبة 40% إلى 60%. وبعبارة أخرى، مجرد بضعة ملايين من الدولارات في صافي الشراء يؤدي إلى فك الارتباط بنسبة 3٪. في الواقع، تحافظ المجمعات مثل crvUSD-USDT وFrax-USDC أيضًا على نسبة 40% إلى 60%، لكن أسعارها لم تنحرف.

وفيما يتعلق بهذه النقطة، فأنا لا أتفق حقًا مع نهج ليبرا. جميع العوامل المذكورة أعلاه تسري ببطء شديد، ويتوفر للفريق متسع من الوقت لمعالجة هذه العيوب. ومع ذلك، فإن اختيار v2 Pool يجعل هذا يحدث بسرعة. بمعنى ما، فإن فك الارتباط الحالي، مع اختيار Curve v2 Pool، هو العامل الحاسم.

5. Lybra V2: ماذا سيحدث بعد ذلك؟

في الأشهر القليلة الماضية، شهدت Lybra نموًا كبيرًا في TVL والعرض المتداول، لكن المخاطر لا تزال موجودة. والخبر السار هو أنني أرى في Lybra V2 العديد من الحلول المفيدة:

(1) آلية تثبيت أسعار الدولار الأمريكي

يقدم V2 سلسلة من الآليات لمعالجة مشكلات ربط العملات الإلكترونية بالدولار الأمريكي، بما في ذلك تقديم مجمع العملات المستقرة 3pool ليحل محل مجموعة العملات غير المستقرة الحالية، وهي آلية حماية متميزة (باستخدام USDC كمكافأة بديلة عندما يكون هناك علاوة لتقليل صافي الشراء الناجم عن بواسطة rebase)، وآلية dLP، والتي ستلعب دورًا في تجنب العلاوة السلبية للدولار الأمريكي.

(2) تخفيضات الفقاعات

وهذا يشمل بشكل رئيسي:

آلية dLP: يتطلب التعدين الاحتفاظ بـ LBR-ETH LP في وقت واحد، وإلا فإن المكافآت تنخفض، مما يفرض الاحتفاظ بـ LBR بشكل فعال.

تمديد فترة الاستحقاق: تم تمديدها من 30 يومًا إلى 90 يومًا، مع فرض غرامات على الاسترداد المبكر.

التعزيز: تؤثر فترة الحظر على ربحية التعدين.

تضيف هذه التدابير احتكاكًا أساسيًا إلى التعدين. وفي حين أنها تقلل من ضغط البيع الناتج عن التضخم في قطاع التعدين، فإنها قد تؤدي أيضًا إلى تدفقات خارجة من الأموال. من الناحية الموضوعية، هذه ليست ابتكارات رائدة ولا يمكنها أن تحل بشكل أساسي خاصية LBR باعتبارها "عملة تعدين".

(3) سعر صرف الدولار الأمريكي: إمكانيات النمو الجديدة

من وجهة نظري، يعد peUSD أهم ميزة في V2 لأنه يعالج تناقض eUSD، وتحديدًا التناقض بين eUSD كأصل يحمل فائدة وخصائص تداوله.

تهدف آلية تثبيت سعر eUSD في الإصدار الثاني إلى الحد من قيمة eUSD بين 0.995 و1.005. ومع ذلك، فإن هذا لا يحل بشكل أساسي مشكلة تقلبات الدولار الأمريكي. في أي وقت يكون سعر 1 USDC أكبر من أو يساوي 1 eUSD، فإن استبدال USDC بـ eUSD يكون مربحًا لأنه يستغل عوائد stETH. على العكس من ذلك، لدى حاملي الدولار الأمريكي الإلكتروني حافز قوي للاحتفاظ بالدولار الأمريكي بدلاً من طرحه للتداول أو التداول نظرًا لأن القيمة الجوهرية لـ 1 دولار أمريكي أعلى من 1 دولار أمريكي/دولار أمريكي. وهذا يخلق معضلة: لن يتم طرح غالبية عملات eUSD للتداول ولكنها ستكون خاملة في نظام مكافآت تعدين LBR.

يمكن لـ peUSD معالجة هذه المشكلة. وفقًا للخطة الموجودة في الإصدار الثاني، يمكن للمستخدمين سك الأصول ذات الفائدة eUSD باستخدام LST rebase والأصول بدون فائدة peUSD باستخدام LST غير rebase. يمكن تبادل eUSD بنسبة 1:1 مع peUSD. يقوم هذا التبادل بشكل أساسي بفصل سمات تداول eUSD ونقلها إلى peUSD للتداول والتداول. وفي الوقت نفسه، تظل السمات التي تحمل فائدة لحاملي الدولار الأمريكي، لتجنب نهب دخل LST لحاملي الدولار الأمريكي. (أنا على استعداد دائمًا لاستبدال 1 دولارًا أمريكيًا مقابل 1 دولار أمريكي، لكنني لن أستبدل أبدًا 0.995 دولارًا أمريكيًا مقابل 1 دولار أمريكي).

وبصرف النظر عن حل مشكلة نهب دخل LST، يمكن لآلية peUSD أن تخلق إمكانات نمو جديدة. بعد إنشاء آلية peUSD، لم تقتصر الضمانات على stETH؛ ويتضمن أيضًا جميع LST غير القابلة لإعادة الأساس. هناك إمكانية للنمو في قيمة TVL وقيمة الحوكمة لـ LBR. يمكن استخدام peUSD في التداول والتداول (على سبيل المثال، أزواج LP، والضمانات، والهامش، وما إلى ذلك)، مما يؤدي إلى طلب حقيقي يتجاوز المراجحة والتعدين، مما يؤدي إلى النمو الحقيقي. (تكلفة تمويل Lybra البالغة 1.5% أقل أيضًا من تكلفة الشركة المصنعة البالغة 3.49%). بالإضافة إلى ذلك، يمكن لـ eUSD إنشاء سيناريوهاتها الخاصة بناءً على سماتها التي تحمل فائدة، مثل خزائن DAO، وإدارة أموال رأس المال الاستثماري الخاملة، وسيناريوهات الثقة، وما إلى ذلك.

تنصل:

1. تمت إعادة طباعة هذه المقالة من [极客 Web3]، إعادة توجيه العنوان الأصلي 'Lybra Finance 机制拆解: 风险、收益与生息资产的正溢价属性'،جميع حقوق الطبع والنشر مملوكة للمؤلف الأصلي [Loki، 新火科技]. إذا كانت هناك اعتراضات على إعادة الطبع هذه، فيرجى الاتصال بفريق Sanv Nurlae ، وسوف يتعاملون معها على الفور.
2. إخلاء المسؤولية: الآراء والآراء الواردة في هذه المقالة هي فقط آراء المؤلف ولا تشكل أي نصيحة استثمارية.
3. تتم ترجمة المقالة إلى لغات أخرى بواسطة فريق Sanv Nurlae. ما لم يُذكر ذلك، يُحظر نسخ أو توزيع أو سرقة المقالات المترجمة.