介绍：

我们正迅速迈入L2繁荣的时代。由于Rollup即服务（RaaS）提供商的出现，启动一个L2的门槛不断降低，释放了大量供应，使这些新链之间的差异变得模糊。对于以前是独立区块链或仅作为主网智能合约存在的协议来说，成为L2从根本上是有意义的。L2实现使现有协议或区块链能够避开建立自己验证者集群的高昂成本，并通过交易排序实现更高效的垂直价值积累。然而，从长远来看，如果我们真的生活在成千上万的Rollup世界中，那就意味着我们会看到数百个失败者和几十个大赢家。我们相信，大多数活动将集中在少数几个通用和特定领域的L2上（即核心垂直领域，如DeFi）。最终，决定胜负的将是网络效应。就目前情况来看，我们相信Swell在多个方面都有潜力成为后者的领导者。但，Swell究竟是什么？在这篇文章中，我们将深入探讨Sherm Network，研究其增长并剖析其架构，以了解其与众不同之处以及如何实现主导L2地位。

什么是Swell？

Sherm自称是一个“非托管质押协议，使命是提供世界上最好的流动质押和再质押体验，简化DeFi的访问，同时保障以太坊和再质押服务的未来”。那么，实际上这是什么样子的呢？事实证明，这描述非常准确。截至撰写本文时，Swell的总锁仓量（TVL）已经达到21亿美元（713,000 ETH）。在这21亿美元中，29.57%是他们的流动质押代币swETH，17.78%是他们的流动再质押代币rswETH，其余52.65%存放在他们的L2存款合约中。

来源： https://dune.com/queries/2426388/5266531

如您所见，Swell L2 预发行存款的增长轨迹是所有Swell产品中最陡峭的。让我们来看看这种增长究竟由哪些因素构成：

来源： https://dune.com/queries/3609574/6082440

来源： https://dune.com/queries/3609900/6082638

如您所见，Swell L2存款的主要构成是Swell生态系统的代币，如rswETH、swETH和相关的Pendle本金代币。这是合理的，因为这些是与Swell生态系统最契合的参与者。除此之外，Sherm L2还拥有数百万美元的其他LRT和它们通过Pendle关联的PT代币。如果计算其总存款11亿美元，它将成为按TVL计算的第六大L2，超过了StarkNet、ZkSync Era、Manta、Linea和新推出的Mode Network等知名L2。

来源： https://l2beat.com/scaling/tvl

最引人注目的是：首笔存款大约是在4周前的4月9日。在短短28天内，Swell的L2预发行存款从零增长到超过10亿美元，使其成为最快达到10亿美元TVL的Rollup之一，仅次于Arbitrum。有一点需要注意的是，Swell L2尚未完全上线，但即使与同样允许预发行存款的巨头Blast相比，Swell的增长速度仍然更快，比Blast提前7天达到10亿美元。

来源：DeFi Llama

一个重要的注意事项是，据称Sherm L2的大部分存款来自同一个人，Justin Sun。据信是他的一个钱包向Sherm L2存入了120,000个EtherFi的eETH，当时价值约3.76亿美元。如今，他的存款大约占Sherm L2总TVL的30%。然而，在他存款后，我们看到其他一些大户也开始进行七位数和八位数范围的存款，尤其是Wintermute存入了大约900万美元的Renzo的ezETH。总体而言，自Sun的存款以来，Sherm L2的TVL又增长了3.6亿美元。

来源：https://platform.arkhamintelligence.com/explorer/address/0x38D43a6Cb8DA0E855A42fB6b0733A0498531d774

好的，他们在预发行存款方面取得了令人难以置信的增长，但Swell L2究竟是什么呢？

Sherm L2; 底层原理

Sherm L2 凭借多个独特之处确实与众不同：

从架构的角度来看，他们利用AltLayer的技术堆栈作为基础，以 Polygon（可组合开发工具包）CDK 为基础构建“再质押 Rollup”。此外，他们将利用 EigenDA 作为数据可用性层，并且重要的是，他们还将通过质押和再质押奖励来为链上提供“本地收益”。最后，作为一个有趣的细节，他们将拥有自己的流动再质押代币（LRT），即 rswETH，作为其规范的燃气代币。

这涉及的内容很多，所以让我们一步一步来解释。

什么是再质押 Rollup？

简单来说，再质押 Rollup 是一种利用 Alt Layer 的三部分垂直集成 AVS 堆栈的 Rollup，其中包括：

VITAL（用于验证 Rollup 状态的去中心化验证系统）

MACH（用于快速最终性的 AVS）

SQUAD（用于去中心化排序的 AVS）

而且最重要的是，再质押 Rollup 允许对诸如 swETH 这样的 LST 和 SWELL 代币本身进行再质押。当 SWELL 代币被质押时，它可以累积排序器费用。需要注意的是，这解决了其他 L2s 今天存在的一个重大问题。Optimism、Arbitrum、StarkWare 等许多其他较小的 L2s 在排序器和实际代币持有者之间存在激励断裂，从根本上创造了用户与这些 L2 背后的法律或实验实体之间的不对称性。尽管大多数，如果不是全部，L2s 都在努力解决这个问题以改善其协议与用户之间的对齐性，但它们最终都将不得不跟进。从第一天开始，Sherm 将为其代币持有者和链上实际用户提供激励对齐。

来源：AltLayer 文档 https://docs.altlayer.io/altlayer-documentation

通过前面提到的AltLayer工具套件，Swell选择利用Polygon链开发工具包（CDK）来实现他们的零知识（ZK）Validium Rollups。Validium Rollups，由Immutable X广泛推广，可以在链下私密地处理交易，然后在主链（在本例中是Polygon）上提供其有效性证明，与乐观 Rollups 相比，可以提高交易速度和隐私性。

除了能够选择他们的Rollup技术堆栈之外，Swell还选择使用EigenDA作为他们的数据可用性（DA）服务提供商。EigenDA将在接下来的部分中详细讨论的正反馈飞轮中发挥作用。EigenDA是目前撰写时最流行的 AVS，共有118个运营商，总资本超过90亿美元。

来源： u—1.com

所以，除了所有的技术架构之外；Swell链实际上如何区别于其他呢？

实际上，区别的关键在于他们巧妙的架构，这种架构提供了一种独特的正反馈飞轮，充分利用了Swell和以太坊生态系统中所有关键的价值积累领域。

考虑到原生的燃气代币是rswETH，想要在Sherm L2上使用Dapps的用户将不得不将他们的LRT（流动再质押代币）跨链，或者重新质押他们的ETH以获取rswETH。跨链或质押的rswETH越多，就越多的加密经济安全性被添加到EigenLayer，加深了整个平台的池化安全性，从而增加了EigenLayer周围的壕沟，吸引更多的开发者构建AVS。更多的AVS扩大了市场规模，可能提高再质押收益。更高的再质押收益对于有效利用rswETH的Sherm L2上的Dapps来说更有利。Dapps做得越好，吸引的用户就越多。Dapps做得越好，累积的排序器费用就越多返还给SWELL质押者。蛇吞尾。

客观地说，没有其他协议或L2具有与Swell相同的垂直整合的反射性价值捕获机制。大多数，如果不是全部，加密网络都靠流动性网络效应来生存，而Sherm L2则很好地利用了以太坊提供的长期关键的价值积累领域。

Sherm费用捕获

对于swETH和rswETH代币，Swell采用了标准的10%手续费率，将该费用均匀分配给节点运营商和财政部门，比例为50/50。尽管这两个产品只在不到一年的时间内推出，但在撰写本文时，该协议已经累积了略超过100万美元的费用。展望未来，这些费用可能会增加，根据我们的看涨情景增长预测，一年后可能会达到500万美元以上。

谁在Swell上进行建设？

正如我们之前已经讨论过的，Sherm L2准备好迎接挑战，但是有哪些项目将部署在他们的链上呢？在Swell团队的一篇博客文章中，他们公开表示他们计划向Sherm L2的预发行存款者空投SWELL代币，但另外一些将部署在Swell上的知名DeFi项目也计划向Sherm L2的预发行存款者分配一部分空投。这些项目包括：

Ion Protocol：一家专注于质押和再质押资产的借贷平台。Ion在2023年7月进行了200万美元的前种子轮融资，根据DeFi Llama数据，其TVL为627万美元。

Ambient Finance：一个“从零到一”的去中心化交易平台，将整个DEX运行在一个智能合约内。Ambient目前已部署在以太坊主网、Canto、Scroll和Blast上。他们在2023年7月进行了650万美元的种子轮融资，根据DeFi Llama数据，目前TVL约为8700万美元。

Brahma Finance：一家提供链上执行和托管环境的公司，于2022年2月和2023年12月分别完成了670万美元的种子轮和种子延伸轮融资。Brahma目前已部署在Blast上。

Sturdy Finance：一家提供隔离借贷和共享流动性的公司，允许用户无需许可地为任何资产创建一个流动的货币市场。Sturdy于2022年3月进行了390万美元的种子和战略轮融资。

AVS 合作伙伴

此外，最近几天，Swell宣布与EigenLayer上的三个AVS——Drosera、Brevis和LaGrange建立了合作关系。虽然现在说还为时过早，但鉴于Swell与AVS之间的经济激励对齐最强，它有可能成为除以太坊主网外所有AVS代币的事实上流动性中心。Swell不太可能赢得所有流动性，因为复杂的市场参与者会想要在这些AVS代币的CEX<>DEX套利交易中进行交易，但Swell有可能捕获相当数量的这些链上流动性和AVS代币的交易。

Sherm的成长故事

要最好地理解Swell的发展方向，我们首先需要了解它是如何到达这里的。在审视Swell增长历史时，我们可以找到一个日期，这个日期促成了协议的成功：2023年12月18日。这是EigenLayer为“更长尾部”的LST（流动再质押代币）开放存款的时候。仅在那一天，Swell在第一天就有35,000 swETH存入EigenLayer，这一数字在2024年1月3日暂停存款之前增长了惊人的225%。

来源： https://dune.com/queries/3294704/5521576

在Swell的EigenLayer存款的第二阶段于2月5日开始后，存款再次激增，第一天就有39,000个存款，增长了148%，直到4天后的2月9日再次暂停存款时达到了97,000个。

https://dune.com/queries/3429649/5760098

今天，swETH仍然是第二受欢迎的再质押LST，而Lido的stETH目前占据第一位。随着仅有27%的总以太坊供应被质押，对于像swETH这样的流动再质押代币仍然存在巨大的潜在市场。此外，随着更多以太坊被质押，质押奖励率自然会被压缩。在任何经济环境中，收益率的压缩都会导致个人寻找其他更高收益的途径。对于DeFi来说，这可以是swETH持有者将资金存入像Pendle这样的固定收益交易协议，用户可以获得4.46%的质押奖励率，而标准的质押奖励率约为3.2%左右。用户也会利用借贷协议上的LST进行循环杠杆策略，以增加其收益。我们预计由于围绕ETH的内在需求驱动以及DeFi协议中更好的质押奖励机会，swETH将继续增长。

然而，增强质押奖励率的另一种途径是通过EigenLayer，因为选择再质押的用户可以通过委托给网络上支持主动验证服务（AVS）的运营商来获得额外的收益。然而，再质押LST所面临的机会成本与质押ETH相同。这是rswETH的一个较大的价值点，因为它允许用户获得再质押奖励，并且他们还可以持有一种流动资产，使他们能够绕过EigenLayer上的7天提现期，前提是有足够的流动性池。由于围绕rswETH的需求驱动因素，我们预计rswETH的采用将继续增加。

展望未来，我们认为Swell是所有L2中最有利的位置，能够捕获与再质押相关的绝大部分DeFi活动，包括但不限于LRT代币、AVS代币以及围绕或毗邻EigenLayer构建的项目的协议代币。

来源： https://dune.com/queries/3609900/6082644

rswETH 风险

虽然将rswETH用作标准的燃气代币具有创建积极反馈循环的优势，但这一方面也存在风险。然而，如果社区意识到潜在的风险，那么它在长期内成功的可能性就更大。对于rswETH，我们可以将其归结为三个主要的风险类别：

• 运营风险
• 流动性风险
• 智能合约风险

操作风险：

Liquid Staking Tokens仅仅是将用户的ETH质押到底层的以太坊区块链，而Liquid Restaking Tokens（LRT）例如rswETH首先将ETH质押到以太坊区块链，然后选择加入EigenLayer的再质押基础设施。通过rswETH，用户选择将其再质押的ETH委托给一组被列入白名单的“运营商”，然后这些运营商将在多个已激活验证服务（AVS）上再次质押底层ETH，这些项目是在EigenLayer上构建的。

在启动时，AVS不会有减持，但这将很快得到实施。每个AVS将有自己的减持条件，运营商必须确保他们遵守这些条件，以避免减持。值得注意的是，Swell还与行业领先的协议风险管理公司Gauntlet等合作，帮助创建AVS选择框架，您可以在这里了解更多信息。

流动性风险：

这适用于所有的LRT，而不仅仅是rswETH，但流动性绝对很重要。这里所指的流动性风险是：确保对rswETH配对的流动性池足够充裕，以维持价格与公平价值的1:1“锚定”。在这种情况下，公平价值是构成rswETH的基础资产的价格，即质押ETH加上相关的质押奖励。鉴于rswETH是一个非重新平衡的代币，它反而遵循与质押奖励率一致的赎回曲线。基本上，这意味着rswETH应始终以比单独的ETH更高的“溢价”交易。在撰写本文时，rswETH以0.55%的微弱折扣交易于公平价值。其背后的原因是微妙的，如果您想深入了解LRT流动性格局，我们建议您在这里阅读我们的LRT流动性报告。

在正常情况下，应该有足够的流动性来保持rswETH软锚定到公平价值。此外，值得注意的是，提款也有助于保持锚定，因为它为套利者提供了额外的机会来消除折扣。最后，重要的是要注意，在前五个流动再质押代币中，rswETH的流动性与TVL比率大约是第二好的。

来源： https://dune.com/Henrystats/liquidity-restating-protocols

rswETH的流动性状况曾因ezETH的“脱锚”而受到短暂影响，因为他们宣布了他们的REZ代币。机会主义的农民利用一切可能的方法来摆脱ezETH，而rswETH和rsETH都深受混乱的影响。目前，rswETH正在以浅度折扣交易，但在几周后实施本地rswETH提款之后，这种折扣很可能会被消除。

来源： https://dune.com/queries/3602452/6069726

智能合约风险：

这种风险并不是仅限于Swell的，但重要的是要提及它并了解他们是如何试图减轻这种无处不在的风险的。Swell已经接受了所有过去升级的审计，以及对Swell L2预发行存款合约的审计，审计公司有很多，例如Sigma Prime + Cyfrin审计了swETH和rswETH，Mixbytes + Hexens审计了预发行合约。所有的审计结果都可以在这里找到。除此之外，Swell还通过ImmuneFi开放了漏洞悬赏，根据漏洞的严重程度，悬赏金额从1,000美元到25万美元不等。有关悬赏和范围的详细信息可以在这里找到。

结论和总结思考

总之，没有人能像Swell那样做得那么出色。他们成功地确定了以太坊生态系统的价值积累的关键领域，并在执行上做得非常好。我们认为他们在L2领域取得成功的关键将在于鼓励DeFi Dapp，特别是那些专注于EigenLayer、LRT、LST等的Dapp，在Sherm L2上构建。他们在报告前面提到的独特的反射结构凸显了他们对网络效应的理解，以及他们持续增长的潜力。此外，由于LRT很可能成为DeFi中最流行的抵押品形式，通过像Swell这样的L2垂直拥有整个堆栈将成为一个非常有吸引力的举措。如果您没有通过排序等手段拥有整个堆栈，那么您很遗憾地正在泄漏价值并且让钱留在桌面上。最终，我们并没有看到在其他L2领域刻画出长期利基的理解水平。我们预计其他人会效仿，并尝试以与Swell迄今为止相同的方式复制执行，但Swell在利用ETH“元游戏”方面拥有无可否认的先发优势。赢家永远是赢家，简单如此。

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