- 以太坊網絡是市值和總鎖定價值方面領先的智能合約區塊鏈[1]，託管了豐富的應用程式，其中許多應用程式提供自己的可投資代幣。然而，乙太坊生態系統非常多樣化，每個代幣都有獨特的基本面。
- 在研究更广泛的生态系统时，人们可能会关注表现出强大基本特征的代币。这些特征可能包括强大的用户参与度、透明的价值创造机制和可控的供应增长。在以太坊生态系统内，一些值得注意的资产展示了这样的特征，包括与去中心化金融应用有关的代币，如AAVE、MKR和UNI，以及与质押应用相关的LDO。
- 以太坊網絡的設計意味著平台上的大多數活動都與其本地代幣Ether（ETH）相關。因此，ETH的價值往往反映了以太坊生態系統的整體活動和增長。網絡使用和代幣價值之間的這種關係是以太坊經濟模型的一個顯著方面。
- 以太坊（ETH）beta策略旨在使用替代代幣模擬以太坊的表現，但根據我們在本分析中展示的數據（圖4），與直接持有以太坊相比，其表現不佳。這是因為大多數替代代幣落後於以太坊，只有少數幾個超越它。另一種方法是將投資分散至多個有前景的項目，而不是專注於單一的替代代幣。
作為截至 2024 年 8 月 27 日市值第二大的加密貨幣，乙太坊的影響力遠遠超出了其原生代幣乙太幣 （ETH）。乙太坊的核心是一個基於區塊鏈的平臺，使開發人員能夠構建和部署智慧合約和去中心化應用程式（dApps）。此功能催生了跨越各個領域的豐富專案生態系統，包括去中心化金融 （DeFi）、不可替代代幣 （NFT） 和遊戲。其中許多項目發行自己的代幣，拓寬了加密資產生態系統。
然而，投資者重要的是要意識到以太坊生態系統內的資產並不統一。代幣在其用途、供應膨脹、歷史波動性和價值累積機制方面可能差異很大。有些代幣作為去中心化自治組織（DAOs）的治理代幣，有些作為特定應用程序內的效用代幣，還有一些作為現實世界資產的代表。
探索以太坊生態系統
在以太坊生態系統中涵蓋著數以萬計的代幣[2], 在本報告中，我們專注於一組特定的重要資產，如所指定的。灰度加密行業— 我們系統地對數字資產和相關指數系列進行分類的框架。這些資產代表了乙太坊生態系統的各個方面，從DeFi協定到第2層解決方案和基礎設施專案（圖1）[3].
展品1：以太坊生態系統代幣與Grayscale加密貨幣行業
鑒於生態系統的複雜性，根據Grayscale Crypto Sectors數據，我們可以將主要組成部分分為以下幾類（有關術語的更多背景資料，請參閱Grayscale詞彙表):
Layer 2 (L2) 解決方案，例如 Polygon (MATIC)、Arbitrum (ARB) 和 Optimism (OP)，旨在通過在主鏈之外處理交易來提高以太坊的可擴展性，旨在提高速度並降低費用，同時保持網絡安全性。
金融應用借助智能合約提供無需傳統中介的金融服務。其中著名的例子包括Uniswap（UNI），一個領先的去中心化交易所；Aave（AAVE），一個主要的借貸平台；以及MakerDAO（MKR），DAI穩定幣背後的協議。
其他應用包括支持更廣泛生態系統的各種服務。例如，以太坊名稱服務 (ENS) 提供了分佈式命名系統。在NFT領域，像Blur這樣的市場已經在交易者中獲得了追捧。最後，像Shiba Inu (SHIB)這樣的梗圖代幣，雖然不是以太坊功能的核心，但在市值和社區參與方面已成為生態系統的重要組成部分[4].
“高贝塔”争论
加密原生投資者有時將生態系統資產視為投資以太坊發展的“高β”方式。這種觀點並非沒有道理，因為許多生態系統資產確實在年初至今（陳列品2）顯示出與以太坊回報的高短期相關性。但是，這種觀點過於簡化了這些資產的複雜性質。每種生態系統代幣都具有獨特的功能，應該逐個進行評估。
附件2：以太坊生態系統代幣在今年以來往往與ETH呈正相關
今年選定的一些資產表現突出，突顯出短期相關性可能是對資產中期表現的不良指引。例如，ETH本身已經升值了14%。與此同時，ARB和MATIC——兩個與ETH具有高短期相關性的相對較大的第2層解決方案——實際上下降了54%和65％（圖3）。儘管這些協議深度整合，並且可能共享許多相同的用戶，但代幣的基本面和因此的價格回報可能會非常不同。
圖表 3：一些值得注意的以太坊生態系統代幣在今年以來的表現不如 ETH
代幣多樣性
以太坊生態系統多樣化，資產在多個維度上有顯著差異（圖4）。
圖 4：以太坊生態系統的資產根據用例和基本面有顯著的差異
以太坊生態系統中的波動性和風險調整回報顯示，相對於ETH，代幣通常表現出較高的波動性，反映了ETH作為一個更大、更成熟的資產的地位。因此，只有少數幾個生態系統代幣成功實現了較高的夏普比率。[5]比ETH本身更具挑战性，突显在风险调整基础上超越该生态系统基础资产的挑战。
以太坊生態系統代幣展示了多樣的供應增長方式，不同於ETH的（大部分）通縮模型[6]新項目通常使用高初始通脹來促進採用和資助開發，而已建立的項目可能具有遞減或固定的供應計劃。一些代幣實施自適應機制，根據使用情況或市場條件調整供應。這些通脹策略可能會顯著影響代幣的長期價值。如果高通脹沒有與增長的需求相匹配，則可能會壓制價格，而設計良好的供應計劃可以幫助支持可持續增長。代幣供應增長模式通常反映了項目的成熟度和價值生成過程。
應用特定活動趨勢，通過關鍵指標（如總鎖定價值（TVL）、每日活躍用戶、交易量和產生的費用）來衡量，可以表明項目的擴展和經濟可行性。例如，DeFi 協議中 TVL 的增加可能表明用戶信任和資本效率的增長，而交易費用的增加可能表明對服務的高需求。然而，這些指標應該在上下文中進行解釋；第二層解決方案可能會優先考慮低費用和高交易量，而借貸平台可能會專注於 TVL 的增長。此外，這些指標的趨勢可以揭示以太坊生態系統特定領域內的競爭動態。強大的鏈上指標並不總是與代幣價格的增值直接相關，這在某些具有高 TVL 或費用生成的協議可能仍然經歷令人失望的代幣表現的情況下可以看出，原因可能是代幣分配或市場情緒等因素。
性能比較
圖 5：以太坊表現領先平均值和中位數
到目前為止，以太坊在2024年的生態系統代幣方面表現優異，無論是平均累積回報率還是中位數累積回報率（見附件5）。以太坊還表現出更好的風險調整表現，如較高的夏普比率所示。然而，觀察更長期的歷史數據揭示了一個更為微妙的情況。在某些牛市期間，一些以太坊生態系統代幣平均表現優於ETH。例如，在2020年至2021年的牛市中，像SHIB這樣的模因代幣顯著超越了ETH。[7], 以提升生態系統代幣籃的平均回報。
到目前為止，像憲法DAO（我們也將其視為一種迷因幣）和ENS這樣的特定代幣是「其他應用」類別中表現超卓的主要貢獻者。相比之下，在這段時期內，第二層解決方案和金融應用的表現不及ETH。Grayscale Research認為，生態系統代幣的超額回報潛力似乎集中在一小部分高表現資產中。
截至今年, 以太坊在平均和中位数基础上往往表现优于其生态系统代币。然而, 在生态系统中, 以太坊可能会被一些杰出的表现者超越(见附表4)。这一分析表明, 虽然生态系统代币可能提供重大收益的机会, 但这些机会并不均匀分布。以太坊在历史上在较长时间范围内提供了更加一致的表现。
鑑於生態系統代幣的表現分佈，一籃子生態資產可以提供對潛在表現優異者的接觸，同時有助於減輕選擇表現不佳者的風險。
資產選擇方法
尽管以多样化的以太坊生态系统资产组合可能是一种可行的投资策略，但更具针对性的方法，即专注于特定资产选择，可能会产生更好的结果——尽管会引入更多特异风险。该方法涉及识别具有有利基本面和/或潜在正面催化剂的资产（有关更多详细信息，请参见Grayscale研究洞察：2024年第三季加密行業). 資產選擇的關鍵考量包括強大或改善的基本面（例如使用指標，市場領導地位和創新特性），合理的通脹率和價格趨勢。
一些代幣展現出強勁的基本面，但近期價格表現不佳，可能提供了吸引人的進場機會。例如，UNI（Uniswap）展示了作為關鍵的DeFi原始的高使用率，但價格波動幅度較大。同樣，LDO（Lido）在流動權益抵押上領先，其總鎖定價值相對於市值比率高，儘管價格表現平庸。其他代幣，如MKR（Maker）和AAVE，在這兩個指標上展現出強勁，其中MKR佔據了近40％的以太坊DeFi利潤。[8]並持有最大的現實世界資產組合，而AAVE在14個活躍市場中實現了創紀錄的用戶參與度和超過110億美元的TVL。[9]
展示6：一些代幣展現出強大的協議基本面，但相對價格行為薄弱
同等重要的是以謹慎的態度對待某些資產。潛在的考慮因素可能包括僅用於治理之外的實用性有限的代幣，尤其是當它們的市值顯著超過它們所治理的資產價值時。用戶基數下降或持續負面的費用產生的項目，可能表明其相關性下降或經濟模型不可持續。大型、定期的代幣解鎖事件也可能加劇賣壓和波動。最後，市值較大但相對小的 TVL 或缺乏明確的增長催化劑的資產往往被過度評價。對於 Grayscale Research 而言，這些特徵通常暗示著代幣當前估值與其基本實用性或增長前景之間存在不一致。
在評估以太坊生態系統代幣項目時，衰退或失敗的項目不僅僅是當前成功的重要信息之一 — 換句話說，要控制存活偏差。例如，像 Augur 這樣曾經受歡迎的項目隨著時間的推移在使用率和相關性上出現了顯著下降。許多來自 2017 年至 2018 年的首次代幣發行繁榮的代幣已經完全消失了。僅考慮當前的主要參與者，我們會冒著高估整體成功率、低估風險和誤解項目成功或失敗背後真正因素的風險。
這種戰略方法旨在識別具有真實效用、用戶基數增長和有效的代幣經濟模型的資產，潛在地超越簡單的籃子策略。然而，這需要持續的研究和定期的投資組合調整。
結論
從我們對以太坊生態系資產的分析中，出現了幾個關鍵點。作為多個dApps的平台，以太坊的本地代幣ETH或許代表著參與整個生態系成長最簡單的方式。以太坊網絡是許多dApps的基礎架構，但ETH還提供了幾個特定的優勢：低的供應增長，特別是在合併後，有利於長期價值保全；潛在的增加的產品需求，正如最近的批准和推出所看到的；以及強大的網絡效應，因為以太坊在智能合約平臺上的優勢持續吸引著開發者和用戶（有關詳細信息，請參見我們的報告）。以太坊的狀態。
以太坊生態系統中充滿創新項目，可能提供更多潛在上行空間，同時也讓投資者承受更多潛在風險。這些包括改革金融服務的 DeFi 協議、解決可擴展性問題的 Layer 2 解決方案，以及支持更廣泛生態系統的基礎設施項目。多元化的方法，例如投資於一籃子資產，如一揀選的頂級 DeFi 代幣，可以廣泛暴露於生態系統的增長，同時尋求減輕一些特定項目風險。或者，基於研究和仔細選擇基於其基本面、實用性和增長前景的個別項目的選擇性方法，可能產生更高的回報，盡管伴隨著增加的風險。
[1]以太坊是截至2024年8月27日的市值和總鎖定價值最大的智能合約平台。來源：CoinGecko，DefiLlama
[2]https://coinmarketcap.com/view/ethereum-ecosystem/
[3]注意: 以太坊（ETH）本身的市值约为3190亿美元，超过了生态系统中的其他资产。来源: Artemis，Grayscale Investments。数据截至2024年8月27日。
[4]Shiba在2024年8月27日根據市值排名第13位。來源：Artemis，Grayscale Investments。
[5]夏普比率比较投资的回报与风险。夏普比率的分子是回报，分母是相同时间段内回报的标准偏差。
[6] https://consensys.io/blog/what-is-eip-1559-how-will-it-change-以太坊
[7] https://decrypt.co/89069 比特幣或以太坊的更大收益：2021年頂級加密資產
[8]https://www.syncracy.io/writing/makerdao-thesis
[9] https://defillama.com/protocol/aave#information
免責聲明：
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- 以太坊網絡的設計意味著平台上的大多數活動都與其本地代幣Ether（ETH）相關。因此，ETH的價值往往反映了以太坊生態系統的整體活動和增長。網絡使用和代幣價值之間的這種關係是以太坊經濟模型的一個顯著方面。
- 以太坊（ETH）beta策略旨在使用替代代幣模擬以太坊的表現，但根據我們在本分析中展示的數據（圖4），與直接持有以太坊相比，其表現不佳。這是因為大多數替代代幣落後於以太坊，只有少數幾個超越它。另一種方法是將投資分散至多個有前景的項目，而不是專注於單一的替代代幣。
作為截至 2024 年 8 月 27 日市值第二大的加密貨幣，乙太坊的影響力遠遠超出了其原生代幣乙太幣 （ETH）。乙太坊的核心是一個基於區塊鏈的平臺，使開發人員能夠構建和部署智慧合約和去中心化應用程式（dApps）。此功能催生了跨越各個領域的豐富專案生態系統，包括去中心化金融 （DeFi）、不可替代代幣 （NFT） 和遊戲。其中許多項目發行自己的代幣，拓寬了加密資產生態系統。
然而，投資者重要的是要意識到以太坊生態系統內的資產並不統一。代幣在其用途、供應膨脹、歷史波動性和價值累積機制方面可能差異很大。有些代幣作為去中心化自治組織（DAOs）的治理代幣，有些作為特定應用程序內的效用代幣，還有一些作為現實世界資產的代表。
探索以太坊生態系統
在以太坊生態系統中涵蓋著數以萬計的代幣[2], 在本報告中，我們專注於一組特定的重要資產，如所指定的。灰度加密行業— 我們系統地對數字資產和相關指數系列進行分類的框架。這些資產代表了乙太坊生態系統的各個方面，從DeFi協定到第2層解決方案和基礎設施專案（圖1）[3].
展品1：以太坊生態系統代幣與Grayscale加密貨幣行業
鑒於生態系統的複雜性，根據Grayscale Crypto Sectors數據，我們可以將主要組成部分分為以下幾類（有關術語的更多背景資料，請參閱Grayscale詞彙表):
Layer 2 (L2) 解決方案，例如 Polygon (MATIC)、Arbitrum (ARB) 和 Optimism (OP)，旨在通過在主鏈之外處理交易來提高以太坊的可擴展性，旨在提高速度並降低費用，同時保持網絡安全性。
金融應用借助智能合約提供無需傳統中介的金融服務。其中著名的例子包括Uniswap（UNI），一個領先的去中心化交易所；Aave（AAVE），一個主要的借貸平台；以及MakerDAO（MKR），DAI穩定幣背後的協議。
其他應用包括支持更廣泛生態系統的各種服務。例如，以太坊名稱服務 (ENS) 提供了分佈式命名系統。在NFT領域，像Blur這樣的市場已經在交易者中獲得了追捧。最後，像Shiba Inu (SHIB)這樣的梗圖代幣，雖然不是以太坊功能的核心，但在市值和社區參與方面已成為生態系統的重要組成部分[4].
“高贝塔”争论
加密原生投資者有時將生態系統資產視為投資以太坊發展的“高β”方式。這種觀點並非沒有道理，因為許多生態系統資產確實在年初至今（陳列品2）顯示出與以太坊回報的高短期相關性。但是，這種觀點過於簡化了這些資產的複雜性質。每種生態系統代幣都具有獨特的功能，應該逐個進行評估。
附件2：以太坊生態系統代幣在今年以來往往與ETH呈正相關
今年選定的一些資產表現突出，突顯出短期相關性可能是對資產中期表現的不良指引。例如，ETH本身已經升值了14%。與此同時，ARB和MATIC——兩個與ETH具有高短期相關性的相對較大的第2層解決方案——實際上下降了54%和65％（圖3）。儘管這些協議深度整合，並且可能共享許多相同的用戶，但代幣的基本面和因此的價格回報可能會非常不同。
圖表 3：一些值得注意的以太坊生態系統代幣在今年以來的表現不如 ETH
代幣多樣性
以太坊生態系統多樣化，資產在多個維度上有顯著差異（圖4）。
圖 4：以太坊生態系統的資產根據用例和基本面有顯著的差異
以太坊生態系統中的波動性和風險調整回報顯示，相對於ETH，代幣通常表現出較高的波動性，反映了ETH作為一個更大、更成熟的資產的地位。因此，只有少數幾個生態系統代幣成功實現了較高的夏普比率。[5]比ETH本身更具挑战性，突显在风险调整基础上超越该生态系统基础资产的挑战。
以太坊生態系統代幣展示了多樣的供應增長方式，不同於ETH的（大部分）通縮模型[6]新項目通常使用高初始通脹來促進採用和資助開發，而已建立的項目可能具有遞減或固定的供應計劃。一些代幣實施自適應機制，根據使用情況或市場條件調整供應。這些通脹策略可能會顯著影響代幣的長期價值。如果高通脹沒有與增長的需求相匹配，則可能會壓制價格，而設計良好的供應計劃可以幫助支持可持續增長。代幣供應增長模式通常反映了項目的成熟度和價值生成過程。
應用特定活動趨勢，通過關鍵指標（如總鎖定價值（TVL）、每日活躍用戶、交易量和產生的費用）來衡量，可以表明項目的擴展和經濟可行性。例如，DeFi 協議中 TVL 的增加可能表明用戶信任和資本效率的增長，而交易費用的增加可能表明對服務的高需求。然而，這些指標應該在上下文中進行解釋；第二層解決方案可能會優先考慮低費用和高交易量，而借貸平台可能會專注於 TVL 的增長。此外，這些指標的趨勢可以揭示以太坊生態系統特定領域內的競爭動態。強大的鏈上指標並不總是與代幣價格的增值直接相關，這在某些具有高 TVL 或費用生成的協議可能仍然經歷令人失望的代幣表現的情況下可以看出，原因可能是代幣分配或市場情緒等因素。
性能比較
圖 5：以太坊表現領先平均值和中位數
到目前為止，以太坊在2024年的生態系統代幣方面表現優異，無論是平均累積回報率還是中位數累積回報率（見附件5）。以太坊還表現出更好的風險調整表現，如較高的夏普比率所示。然而，觀察更長期的歷史數據揭示了一個更為微妙的情況。在某些牛市期間，一些以太坊生態系統代幣平均表現優於ETH。例如，在2020年至2021年的牛市中，像SHIB這樣的模因代幣顯著超越了ETH。[7], 以提升生態系統代幣籃的平均回報。
到目前為止，像憲法DAO（我們也將其視為一種迷因幣）和ENS這樣的特定代幣是「其他應用」類別中表現超卓的主要貢獻者。相比之下，在這段時期內，第二層解決方案和金融應用的表現不及ETH。Grayscale Research認為，生態系統代幣的超額回報潛力似乎集中在一小部分高表現資產中。
截至今年, 以太坊在平均和中位数基础上往往表现优于其生态系统代币。然而, 在生态系统中, 以太坊可能会被一些杰出的表现者超越(见附表4)。这一分析表明, 虽然生态系统代币可能提供重大收益的机会, 但这些机会并不均匀分布。以太坊在历史上在较长时间范围内提供了更加一致的表现。
鑑於生態系統代幣的表現分佈，一籃子生態資產可以提供對潛在表現優異者的接觸，同時有助於減輕選擇表現不佳者的風險。
資產選擇方法
尽管以多样化的以太坊生态系统资产组合可能是一种可行的投资策略，但更具针对性的方法，即专注于特定资产选择，可能会产生更好的结果——尽管会引入更多特异风险。该方法涉及识别具有有利基本面和/或潜在正面催化剂的资产（有关更多详细信息，请参见Grayscale研究洞察：2024年第三季加密行業). 資產選擇的關鍵考量包括強大或改善的基本面（例如使用指標，市場領導地位和創新特性），合理的通脹率和價格趨勢。
一些代幣展現出強勁的基本面，但近期價格表現不佳，可能提供了吸引人的進場機會。例如，UNI（Uniswap）展示了作為關鍵的DeFi原始的高使用率，但價格波動幅度較大。同樣，LDO（Lido）在流動權益抵押上領先，其總鎖定價值相對於市值比率高，儘管價格表現平庸。其他代幣，如MKR（Maker）和AAVE，在這兩個指標上展現出強勁，其中MKR佔據了近40％的以太坊DeFi利潤。[8]並持有最大的現實世界資產組合，而AAVE在14個活躍市場中實現了創紀錄的用戶參與度和超過110億美元的TVL。[9]
展示6：一些代幣展現出強大的協議基本面，但相對價格行為薄弱
同等重要的是以謹慎的態度對待某些資產。潛在的考慮因素可能包括僅用於治理之外的實用性有限的代幣，尤其是當它們的市值顯著超過它們所治理的資產價值時。用戶基數下降或持續負面的費用產生的項目，可能表明其相關性下降或經濟模型不可持續。大型、定期的代幣解鎖事件也可能加劇賣壓和波動。最後，市值較大但相對小的 TVL 或缺乏明確的增長催化劑的資產往往被過度評價。對於 Grayscale Research 而言，這些特徵通常暗示著代幣當前估值與其基本實用性或增長前景之間存在不一致。
在評估以太坊生態系統代幣項目時，衰退或失敗的項目不僅僅是當前成功的重要信息之一 — 換句話說，要控制存活偏差。例如，像 Augur 這樣曾經受歡迎的項目隨著時間的推移在使用率和相關性上出現了顯著下降。許多來自 2017 年至 2018 年的首次代幣發行繁榮的代幣已經完全消失了。僅考慮當前的主要參與者，我們會冒著高估整體成功率、低估風險和誤解項目成功或失敗背後真正因素的風險。
這種戰略方法旨在識別具有真實效用、用戶基數增長和有效的代幣經濟模型的資產，潛在地超越簡單的籃子策略。然而，這需要持續的研究和定期的投資組合調整。
結論
從我們對以太坊生態系資產的分析中，出現了幾個關鍵點。作為多個dApps的平台，以太坊的本地代幣ETH或許代表著參與整個生態系成長最簡單的方式。以太坊網絡是許多dApps的基礎架構，但ETH還提供了幾個特定的優勢：低的供應增長，特別是在合併後，有利於長期價值保全；潛在的增加的產品需求，正如最近的批准和推出所看到的；以及強大的網絡效應，因為以太坊在智能合約平臺上的優勢持續吸引著開發者和用戶（有關詳細信息，請參見我們的報告）。以太坊的狀態。
以太坊生態系統中充滿創新項目，可能提供更多潛在上行空間，同時也讓投資者承受更多潛在風險。這些包括改革金融服務的 DeFi 協議、解決可擴展性問題的 Layer 2 解決方案，以及支持更廣泛生態系統的基礎設施項目。多元化的方法，例如投資於一籃子資產，如一揀選的頂級 DeFi 代幣，可以廣泛暴露於生態系統的增長，同時尋求減輕一些特定項目風險。或者，基於研究和仔細選擇基於其基本面、實用性和增長前景的個別項目的選擇性方法，可能產生更高的回報，盡管伴隨著增加的風險。
[1]以太坊是截至2024年8月27日的市值和總鎖定價值最大的智能合約平台。來源：CoinGecko，DefiLlama
[2]https://coinmarketcap.com/view/ethereum-ecosystem/
[3]注意: 以太坊（ETH）本身的市值约为3190亿美元，超过了生态系统中的其他资产。来源: Artemis，Grayscale Investments。数据截至2024年8月27日。
[4]Shiba在2024年8月27日根據市值排名第13位。來源：Artemis，Grayscale Investments。
[5]夏普比率比较投资的回报与风险。夏普比率的分子是回报，分母是相同时间段内回报的标准偏差。
[6] https://consensys.io/blog/what-is-eip-1559-how-will-it-change-以太坊
[7] https://decrypt.co/89069 比特幣或以太坊的更大收益：2021年頂級加密資產
[8]https://www.syncracy.io/writing/makerdao-thesis
[9] https://defillama.com/protocol/aave#information
免責聲明：
相關文章
如何質押 ETH？
什幺是包裝以太幣（WETH）？