• 以太坊网络是市值和总锁定价值最高的智能合约区块链[1]，拥有丰富的应用程序，其中许多提供可投资的代币。然而，生态系统非常多样化，每个代币都有其独特的特点。
• 在考察这个生态系统时，可以关注一些基本面强劲的代币。这些代币可能具备强大的用户参与、透明的价值创造方式和受控的供应增长等特点。在以太坊生态系统中，AAVE、MKR和UNI等与去中心化金融相关的代币，以及与质押相关的LDO，都是具有这些特质的显著资产。
• 以太坊网络的设计使得大部分活动都与其原生代币以太（ETH）相关，因此ETH的价值通常反映了整个生态系统的活动和增长。这种网络使用与代币价值之间的关系是以太坊经济模型的一个关键部分。
• ETH的beta策略旨在使用替代代币模拟ETH的表现，但分析表明，与直接持有ETH相比，这些策略的效果不佳（展览4）。大多数替代代币的表现不及ETH，只有少数超越它。另一种策略是分散投资于多个有潜力的项目，而不是只关注单一代币。

截至2024年8月27日，以太坊是市值第二的加密货币，其影响力超出了本地代币以太（ETH）。以太坊本质上是一个基于区块链的平台，允许开发者构建和部署智能合约以及去中心化应用程序（dApps）。这一特性使得以太坊形成了一个丰富的项目生态系统，涉及多个领域，如去中心化金融（DeFi）、非同质化代币（NFT）和游戏等。许多项目还发行了自己的代币，进一步丰富了加密资产的生态。

然而，投资者应该明白，以太坊生态系统中的资产并不一致。代币在用途、供应增长、历史波动和价值积累方式上差异很大。有些代币用作去中心化自治组织（DAO）的治理代币，有些则是特定应用中的实用代币，还有一些代表现实世界的资产。

探索 ETH 生态系统

以太坊生态系统包含成千上万的代币[2]，但在本报告中，我们关注一小部分重要资产，这些资产在Grayscale加密行业中有明确分类，这是我们系统性分析数字资产及其相关指数的框架。这些资产展示了以太坊生态系统的多个方面，包括去中心化金融协议、第二层解决方案和基础设施项目（见图表1） [3]。

图表 1：以太坊生态系统代币与Grayscale加密行业

由于生态系统的复杂性，我们可以根据Grayscale加密行业的数据将主要部分分类如下（详细术语可参见Grayscale词汇表）：

第二层（L2）解决方案，例如Polygon（MATIC）、Arbitrum（ARB）和Optimism（OP），旨在通过在主链外处理交易来提升以太坊的可扩展性，从而提高速度并降低费用，同时确保网络安全。

金融应用则利用智能合约提供金融服务，无需依赖传统中介。 notable例子包括领先的去中心化交易所Uniswap（UNI）、主要借贷平台Aave（AAVE），以及DAI稳定币背后的MakerDAO（MKR）。

其他应用涵盖了支持更广泛生态系统的多种服务。比如，以太坊名称服务（ENS）提供分布式命名系统。在NFT领域，像Blur这样的市场在交易者中逐渐受到关注。最后，虽然像Shiba Inu（SHIB）这样的迷因代币并不是以太坊的核心功能，但在市值和社区参与方面已经成为生态系统的重要组成部分[4] 。

“高Beta”论点

加密领域的投资者有时将生态系统资产视为投资以太坊发展的“高Beta”方式。这一观点是有依据的，因为许多生态系统资产确实在年初至今（YTD）与以太坊的回报有很高的相关性（见图表2）。然而，这种看法过于简化了这些资产的复杂性。每种生态系统代币都有其独特的特点，应当单独评估。

图表2：以太坊生态系统代币通常在YTD基础上与ETH相关

今年一些精选资产的表现表明，短期相关性可能无法准确预测资产的中期表现。例如，ETH在YTD中上涨了14%。但与此同时，ARB和MATIC这两个相对较大的第二层解决方案，虽然与ETH在短期内高度相关，却分别下降了54%和65%（见图表3）。尽管这些协议紧密集成，且可能有许多共同用户，但代币的基本面和价格表现却可能大相径庭。

图表3：一些显著的以太坊生态系统代币在YTD基础上表现不及ETH

代币多样性

以太坊生态系统具有多样性，资产在多个方面有显著差异（见图表4）：

图表4：以太坊生态系统资产在使用案例和基本面上的显著差异

以太坊生态系统中的波动性和风险调整后的收益显示，代币通常比ETH波动更大，这反映了ETH作为一个更大且更成熟的资产的特点。因此，只有少数生态系统代币在风险调整后能够实现超过ETH的夏普比率[5]，这显示了超越基础资产的难度。

以太坊生态系统代币的供应增长方式多种多样，与ETH（主要是通缩模型）不同[6]。新项目往往通过高初始通胀来促进用户采用和开发资金，而成熟项目则可能有递减或固定的供应计划。一些代币采取灵活的机制，根据使用情况或市场变化调整供应。这些通胀策略对代币的长期价值影响很大，如果没有相应的需求增长，高通胀可能会压低价格，而合理的供应计划则有助于维持可持续增长。代币的供应增长模式通常反映出项目的成熟程度和价值创造过程。

通过总锁仓价值（TVL）、日活跃用户、交易量和产生的费用等关键指标来衡量特定应用的活动趋势，可以反映一个项目的吸引力和经济可行性。例如，DeFi协议中TVL的上升可能表明用户的信任度和资本效率提升，而交易费用的增加则可能意味着对该服务的需求较高。不过，这些指标需要结合具体情况来解读；第二层解决方案可能更注重低费用和高交易量，而借贷平台可能更关注TVL的增长。此外，这些指标的趋势还可以揭示以太坊生态系统中特定领域的竞争态势。虽然强劲的链上指标不一定会直接导致代币价格上涨，但一些高TVL或费用产生的协议可能因代币分配或市场情绪等原因仍表现不佳。

性能比较

图表5：ETH表现领先于平均值和中位数

截至2024年，ETH在平均和中位数的累积收益方面均超过了其生态系统代币（见图表5）。ETH的风险调整表现也更好，夏普比率更高。然而，查看长期历史数据会发现情况更加复杂。在某些牛市期间，一些以太坊生态系统代币的平均表现甚至超越了ETH。例如，在2020-2021年的牛市中，像SHIB这样的模因代币表现显著，远超ETH[7]，从而提高了整个生态系统代币篮子的平均回报。

截至目前，ConstitutionDAO（我们也将其视为模因币）和ENS等特定代币在其他应用类别中大幅贡献了超越表现。相对而言，第二层解决方案和金融应用在这段时间内的表现不及ETH。Grayscale Research认为，生态系统代币的超额回报潜力主要集中在少数高表现资产上。

截至目前，ETH通常在平均和中位数基础上表现优于其生态系统代币。然而，生态系统中的一些杰出代币可能会超越ETH（见图表4）。这项分析表明，尽管生态系统代币可能提供可观的收益机会，但这些机会并不均匀分布。历史上，ETH在较长时间内提供了更为稳定的表现。

考虑到生态系统代币的表现分布，投资一篮子生态资产可以让我们接触到潜在的超越者，同时降低选择表现不佳代币的风险。

资产选择方法

虽然多样化的以太坊生态资产组合是一种可行的投资策略，但更为精准的资产选择方法可能会带来更好的投资回报，尽管这也可能增加个别风险。这种方法重点在于识别具备良好基本面和/或潜在积极催化剂的资产（有关详细信息，请参考Grayscale Research Insights：2024年第三季度加密领域）。资产选择时的关键考量因素包括基本面强劲或改善（例如使用指标、市场领导地位和创新特点）、合理的通胀率以及价格趋势。

某些代币的基本面强劲，但近期价格表现不佳，这可能为投资者提供良好的入场机会。例如，UNI（Uniswap）作为重要的DeFi基础设施，使用率很高，但价格波动较大。同样，LDO（Lido）在流动质押方面处于领先地位，尽管价格表现不佳，但其TVL与市值的比率较高。其他代币如MKR（Maker）和AAVE在这两个指标上均表现良好，MKR占据了近40%的以太坊DeFi利润[8]并持有最大的现实资产组合，而AAVE在14个活跃市场中的用户参与度创下纪录，TVL超过110亿美元 [9]。

图表6：一些代币的协议基本面强劲，但相对价格走势疲软

在选择某些资产时，谨慎态度同样重要。需要考虑的因素包括那些除了治理功能之外用处不大的代币，尤其是当它们的市值远超治理资产的价值时；用户数量减少或持续产生负面费用的项目可能意味着它们的相关性降低或经济模型不可持续。此外，大规模的定期代币解锁事件可能导致抛售压力和市场波动。最后，市值较大的资产如果TVL相对较小或缺乏明确的增长催化剂，通常被视为高估。根据Grayscale Research，这些特征往往表明代币的当前估值与其基本用途或增长潜力之间存在不匹配。

在评估以太坊生态系统代币时，考虑那些已经衰退或失败的项目，而不仅仅是成功案例，这一点非常重要——也就是要避免幸存者偏差。例如，曾经流行的项目如Augur，其使用率和相关性随着时间的推移大幅下降。许多在2017-2018年首次代币发行热潮中的代币如今已经完全失去相关性。如果只关注当前的主要参与者，我们可能会高估整体的成功率，低估风险，从而误解项目成功或失败的真实原因。

这种策略的目标是识别那些具有实际用途、用户基础不断增长和有效经济模型的资产，可能会带来比简单的资产组合策略更好的表现。然而，这需要持续的研究和定期调整投资组合。

结论

从我们对以太坊生态系统资产的分析中，可以总结出几个关键点。作为众多去中心化应用（dApps）的平台，以太坊的原生代币ETH可能是参与整个生态系统增长的最直接方式。以太坊网络为许多dApps提供基础设施，而ETH则具备一些独特优势：低供应增长，尤其是在合并后，这有助于长期价值的保持；交易所交易产品的潜在需求增加，如最近的批准和推出所示；以及强大的网络效应，随着以太坊在智能合约平台上的主导地位，持续吸引开发者和用户（更多细节请参见我们关于以太坊现状的报告）。

以太坊生态系统中有许多创新项目，可能提供更高的潜在收益，但同时也带来了更多风险。这些项目包括颠覆传统金融服务的DeFi协议、解决可扩展性的Layer 2解决方案，以及支撑整个生态系统的基础设施项目。采用多样化的投资策略，例如投资于一篮子顶级DeFi代币，可以让投资者广泛接触生态系统的增长，同时降低某些特定项目的风险。或者，可以采用选择性的投资策略，基于研究和项目的基本面、用途及增长前景来挑选个别项目，这样虽然风险更高，但也可能带来更高的回报。

[1] Ethereum is the largest smart contract platform by market cap and total value locked as of 8/27/2024. Source: CoinGecko, DefiLlama

[2] https://coinmarketcap.com/view/ethereum-ecosystem/

[3] Note: Ethereum (ETH) itself has a market cap of about $319 billion, dwarfing the other assets in the ecosystem. Source: Artemis, Grayscale Investments. Data as of 8/27/2024

[4] Shiba ranks as the 13th largest token by market capitalization as of August 27. 2024. Source: Artemis, Grayscale Investments.

[5] The Sharpe ratio compares the return of an investment with its risk. The Sharpe ratio’s numerator is returns, and its denominator is the standard deviation of returns over the same period of time.

[6] https://consensys.io/blog/what-is-eip-1559-how-will-it-change-ethereum

[7] https://decrypt.co/89069/bigger-gains-than-bitcoin-or-ethereum-top-crypto-assets-2021

[8] https://www.syncracy.io/writing/makerdao-thesis

[9] https://defillama.com/protocol/aave#information

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